據(jù)多家分析機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，阿里的募資金額可能高達(dá)200億美元，可能成為史上規(guī)模最大的IPO之一。如果上市成功，包括馬云在內(nèi)的28個(gè)合伙人與聯(lián)合創(chuàng)始人等將隨之獲得巨額財(cái)富，但作為阿里第一大股東的日本軟銀集團(tuán)，將成為阿里上市最大的贏家。

其實(shí)，不僅僅是阿里，在多場(chǎng)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資盛宴中，我們看到的最大贏家往往是一些外資機(jī)構(gòu)。面積僅有260平方公里的開(kāi)曼群島，在此過(guò)程中扮演著重要的角色。作為英國(guó)的一塊海外屬地，成立于1963年的開(kāi)曼群島早已成為全球聞名的離岸金融中心和所謂的“避稅天堂”。

公開(kāi)資料顯示，阿里的注冊(cè)地即在開(kāi)曼群島，并已確定把美國(guó)紐交所作為上市地，其第一大股東是日本軟銀，持股占比34.4%，第二大股東是美國(guó)雅虎，持股占比22.6%；騰訊的注冊(cè)地也是開(kāi)曼群島，已于2004年在港交所上市，其第一大股東是南非MIH集團(tuán)，持股占比33.93%；百度的注冊(cè)地同樣是開(kāi)曼群島，已于2005年在美國(guó)納斯達(dá)克上市，其第一大股東則是英國(guó)Baillie Gifford & Co Limited，持股占比7.1%。

VIE結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)幾何？

招股書(shū)顯示，在阿里的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，日本軟銀持股比例達(dá)到34.4%，是第一大股東。而阿里的董事會(huì)主席馬云，持股比例僅占8.9%。截至今年3月底，阿里可變利益實(shí)體產(chǎn)生的營(yíng)收為人民幣61.7億元，占集團(tuán)總營(yíng)收的12%。

公開(kāi)資料顯示，VIE（可變利益實(shí)體），也稱為協(xié)議控制。通過(guò)把企業(yè)拆分為兩個(gè)實(shí)體，VIE結(jié)構(gòu)解決了外國(guó)人對(duì)限制性產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資的問(wèn)題。其中一個(gè)實(shí)體位于中國(guó)，掌控著在中國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)所需的牌照和其它資產(chǎn)。外國(guó)投資人則能夠購(gòu)買(mǎi)第二個(gè)實(shí)體（為離岸公司）在海外上市的母公司股票。

業(yè)內(nèi)人士稱，對(duì)外資限制的TMT產(chǎn)業(yè)，在VIE架構(gòu)下順利實(shí)現(xiàn)了私募股權(quán)融資及上市做大。過(guò)去十余年間，中國(guó)最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司正是通過(guò)VIE得以敲開(kāi)海外資本市場(chǎng)的大門(mén)。

雖然VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)引起的話題已不新鮮，但隨著阿里上市期的臨近，VIE結(jié)構(gòu)再次得到密集關(guān)注。

有媒體報(bào)道稱，美中經(jīng)濟(jì)安全審查委員會(huì)近期向美國(guó)國(guó)會(huì)提交了一份報(bào)告，提示支撐阿里和其它中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的VIE結(jié)構(gòu)有重大風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)投資者利益構(gòu)成損害。

報(bào)告認(rèn)為，VIE仍是目前美國(guó)投資者投資中國(guó)科技公司的唯一途徑，但有些公司在信用上的不良記錄，會(huì)使得美國(guó)投資者在投資他們時(shí)充滿風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這份報(bào)告的最大價(jià)值，是給投資者提示了風(fēng)險(xiǎn)，并指出VIE結(jié)構(gòu)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)變量在于人和公司而非該結(jié)構(gòu)本身。

類似的風(fēng)險(xiǎn)提示也稱，盡管阿里規(guī)模夠大、根基夠牢，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)不容小覷，但潛在投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)是，阿里在敏感的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)中樹(shù)大招風(fēng)，如果中國(guó)決定打擊VIE，阿里很容易成為靶子。

來(lái)自資產(chǎn)管理公司Nuveen Asset Management的分析師Jane Snorek表示，“我們已經(jīng)習(xí)慣于這種VIE結(jié)構(gòu)。它就像是我們對(duì)中國(guó)進(jìn)行投資的部分成本。”他認(rèn)為，VIE結(jié)構(gòu)和中國(guó)公司的企業(yè)治理問(wèn)題，有時(shí)會(huì)抑制投資人愿意購(gòu)買(mǎi)中國(guó)公司股票的價(jià)格。但只要企業(yè)的前景廣闊，這種問(wèn)題就會(huì)被人忽略。

對(duì)于VIE結(jié)構(gòu)，百度CEO李彥宏曾在接受媒體采訪時(shí)稱，VIE是中國(guó)體制變革慢半拍、企業(yè)國(guó)際化發(fā)展快半拍的共同產(chǎn)物，如果繼續(xù)限制VIE互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展，將會(huì)使整個(gè)產(chǎn)業(yè)的活躍程度降低。

BAT大股東均為外資

公開(kāi)資料顯示，BAT三大巨頭均在開(kāi)曼群島注冊(cè)，與此同時(shí)，BAT的大股東名單，清一色的是國(guó)際投行。阿里前兩大股東是持股34.4%的日本軟銀和持股22.6%的美國(guó)雅虎；騰訊的第一大股東是南非MIH集團(tuán)，持股33.93%；百度的第一大股東是英國(guó)的Baillie Gifford & Co Limited，持股7.1%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，外資投資中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的回報(bào)率最高的，就是南非的MIH集團(tuán)。

騰訊目前在國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中市值最高，不過(guò)在被科技股泡沫破滅沖擊的2000年之后，騰訊46.5%的股權(quán)被來(lái)自南非的MIH陸續(xù)收購(gòu)。2004年，騰訊控股在香港掛牌上市，發(fā)行價(jià)3.7港幣。隨著“企鵝帝國(guó)”的一步步壯大，MIH從騰訊身上得到近2000倍的回報(bào)。

公開(kāi)資料顯示，截至2014年6月27日，騰訊的市值已達(dá)11061.34億港幣（約合人民幣）8874.51。如果按33.93%的股權(quán)來(lái)計(jì)算，MIH所持的騰訊股票市值達(dá)3753億港元（約合人民幣3011億元）。而據(jù)MIH2001年的財(cái)報(bào)，其收購(gòu)騰訊46.5%的股權(quán)時(shí)共計(jì)花費(fèi)3200萬(wàn)美元，約合1.95億港幣。

按上述數(shù)據(jù)計(jì)算，MIH從騰訊身上賺到了高達(dá)1925倍的收益，著實(shí)讓人驚嘆。

百度的創(chuàng)始人李彥宏，目前也并非百度的最大股東。2005年8月，百度在美國(guó)納斯達(dá)克上市成功。截至2014年6月27日，百度的市值已達(dá)642.62億美元（約合人民幣3995億元）。其第一大股東為來(lái)自英國(guó)的獨(dú)立資產(chǎn)管理公司Baillie Gifford & Co Limited，持有百度約2477萬(wàn)股，占比7.10%。

對(duì)于BAT巨頭之中的騰訊與百度來(lái)說(shuō)，也和阿里一樣面臨著VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

著名債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪指出，如果境外母公司的股東和持有運(yùn)營(yíng)牌照的境內(nèi)實(shí)體VIE對(duì)于戰(zhàn)略方向的意見(jiàn)不一致，那么境外投資者的利益可能會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)。此外，中國(guó)政府尚未對(duì)VIE結(jié)構(gòu)合法性表達(dá)立場(chǎng)，未來(lái)可能會(huì)采取監(jiān)管措施。

不過(guò)，穆迪副總裁、高級(jí)分析師蔡慧(Lina Choi)稱，雖然騰訊和百度均面臨VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到兩家公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、對(duì)現(xiàn)金流的控制及其長(zhǎng)期采用VIE結(jié)構(gòu)的記錄，上述風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)果實(shí)被外資攫取？

中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從誕生起，就注定與來(lái)自國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)資本和國(guó)際投資機(jī)構(gòu)有著親密的關(guān)系。有業(yè)內(nèi)人士指出，風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入越多，管理層股權(quán)失去越多，對(duì)企業(yè)發(fā)展控制能力就越弱。企業(yè)初具規(guī)模之后，在風(fēng)險(xiǎn)資本推動(dòng)之下，紛紛奔赴海外上市來(lái)回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)資本。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者了解到，按照阿里保守估值1500億美元來(lái)算，日本軟銀的投資回報(bào)可高達(dá)440倍，騰訊大股東南非MIH所得到的回報(bào)更是高達(dá)1925倍，而外資機(jī)構(gòu)從百度身上所獲回報(bào)也同樣令人驚嘆。從這個(gè)角度來(lái)看，BAT上市之后獲利最大的似乎都是外資機(jī)構(gòu)，“中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)果實(shí)被外資攫取”的說(shuō)法不脛而走。

對(duì)此，中國(guó)國(guó)際電子商務(wù)中心研究院副院長(zhǎng)李鳴濤在接受媒體采訪時(shí)稱，一方面，很多國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都選擇了VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，另一方面，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)資本需求很大，尤其像阿里這種巨頭，當(dāng)國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)無(wú)法滿足其融資需求時(shí)，將目光投向海外資本機(jī)構(gòu)是可以理解的。

據(jù)悉，銀行貸款需要資產(chǎn)抵押的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)初期燒錢(qián)嚴(yán)重又缺實(shí)體保障的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以從傳統(tǒng)銀行獲得貸款。此外，BAT三家都是在開(kāi)曼群島注冊(cè)的企業(yè)，由于外匯管制，外資企業(yè)在中國(guó)上市很難，因此大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會(huì)選擇赴美上市，這就讓不少國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)望而生畏。

有業(yè)內(nèi)人士指出，這些互聯(lián)網(wǎng)公司巨頭在國(guó)內(nèi)剛成立時(shí)，中國(guó)投資機(jī)構(gòu)還沒(méi)有多大舞臺(tái)，所以這些公司要想拿到充足資金都不得不接受外商的投資。正是因?yàn)橛辛俗畛跬馍痰木揞~投資，BAT才能發(fā)展到今天這樣的巨無(wú)霸規(guī)模。

比如說(shuō)騰訊，雖然馬化騰持股還不到南非MIH的三分之一，但MIH給予馬化騰以充分信任，一開(kāi)始便放棄了所持股份的投票權(quán)。因此，馬化騰雖然并非騰訊第一大股東，但騰訊的經(jīng)營(yíng)管理主要還是由馬化騰和幾位聯(lián)合創(chuàng)始人來(lái)負(fù)責(zé)。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，盡管有人稱BAT是在“為外資打工”，但BAT三巨頭對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的積極影響并未因此減弱。十幾個(gè)春夏秋冬過(guò)去，這三家公司一直服務(wù)于國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)，在改變國(guó)內(nèi)網(wǎng)民的上網(wǎng)體驗(yàn)、優(yōu)化國(guó)內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境等方面努力，甚至服務(wù)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。